谁能最早走出房地产行业寒冬？

　　黄金周是房企极为看重的营销节点，也是“银十”的重要支撑。

　　今年黄金周期间，在政策呵护下，不少房企推出了打折优惠来吸引购房者。

　　例如，碧桂园延续金秋购房节活动，推出限时、价值千元的购房福利；保利地产推出特惠房源限时秒杀、特惠房源同享其它折扣福利等活动。

　　10月8日，中指监测数据，2022年国庆假期期间，整体成交降幅仍比较大，但考虑到网签数据具有一定滞后性，结合企业反馈及认购情况来看，部分城市黄金周楼市出现一定恢复，部分城市出现同比增长。

　　国庆期间，一线城市里，北京新房在国庆假期期间保持了一定的热度，上海9月份新房成交就有较明显的释放，二线城市的沈阳、济南表现亮眼。

　　一些房企也公布了销售业绩，据界面新闻报道龙湖集团全国销售金额达到70亿元，华发股份销售超30亿元，德信地产全国销售金额为20亿元。

　　可见，已有房企感受到了市场的回温。那么，今年，房地产行业运行有什么趋势和特点？第四季度是否会延续？哪些房企更安全、能更快走出寒气？本文将回答这些问题。

　　01 下半年：供需压力仍然存在

　　今年上半年，中国内地房地产的运行呈现出几个明显的特点。

　　第一，总量上销售下滑，结构上，大型企业中，头部房企表现更好，马太效应凸显。

　　上半年，全国商品房的销售面积和销售额分别同比下降22.20%和28.90%至6.89亿平方米和6.61万亿元。

　　即使是并未出现项目停工、债务逾期等现象的优质房企，也难以逃脱大环境的冲击。

　　浙商证券的一份研报统计了23个优质样本房企的销售情况，包括保利发展、中海地产、招商蛇口、华润置地等9家央国企，万科、金地等四家混合所有制房企，碧桂园、滨江集团、龙湖、美的置业等10家民营房企。

　　这23家样本房企上半年总销售金额2.03万亿元，同比减少38.19%；总销售面积1.26亿平米，同比减少41.21%；销售均价16146元/平米，略有提升。

　　第二，中报营收利润承压，头部房企韧性显现。

　　以收入口径来看，上半年，内资房企的座次发生了变化，万科成为内房“营收王”，碧桂园则降至第二位，绿城中国、龙湖增速较快，增幅均超过50%，排名也在上升，美的置业、越秀地产新晋TOP10。

　　利润方面，从2019年开始，房企的毛利率普遍下降，到今年上半年，多家房企毛利率已经跌破20%。

　　相比于2021年全年，上半年也有不少企业出现了好的信号：万科的毛利率下降幅度很小，可能已在探底；龙湖毛利率下滑之后仍在20%之上，叠加收入增幅大，净利润有所上涨；滨江集团、新城控股、美的置业净利率得到改善。

　　第三，审慎投资，拿地减少。

　　在景气度尚未恢复的当前，房企本就有比较大的销售和资金压力，再加上保交付的影响，房企的拿地和新开工的意愿下降。

　　上半年，房企新开工面积规模为6.64亿平方米，同比大幅下降34.42%。

　　拿地上，总量无疑在下滑。结构上分化严重，TOP10房企新增货值占到了百强总货值的49%，国企、央企仍是土地市场的主力军，民企出手的不多，地方平台公司扮演“托底”角色。

　　第四，融资规模减少，房企更看重精细化运营。

　　三道红线之下，有的房企不得不收缩负债规模，优质房企也会主动收缩融资。仍以上面23家样本房企为例，截至2022年6月底，其有息负债为3.08万亿元，同比下降0.13%，同时销售费用率和管理费用率相较于2021年也有小幅下降。

　　降本增效在行业内已经达成共识，各房企逐渐重视对费用的控制，管理走向精细化。

　　进入下半年，多地爆发“停工断贷”风波，监管层面高度重视，政策暖风频频吹来，包括需求侧下调部分城市的首套房房贷利率、公积金贷款利率，供给侧在融资方面加大保交楼力度，市场方面，部分城市取消了二手房参考价。

　　政策的传达需要时间，从销售来看，第三季度购房者置业情绪尚未修复，但九月中旬以来，部分城市出现环比正增长，供给端也有所修复，如8月份土地成交款环比上升，9月份，集中供地有一轮高峰。

　　可以看到，下半年，房地产行业供需压力仍然存在，同时以维稳和托底的政策彰显市场温度边际回暖，那么，什么样的房企能够抵挡住寒气，率先走出寒冬？

　　市值榜认为要从两个维度考察房企：财务和经营。

　　02 融资能力：开始比三道红线更重要

　　尽管短期市场情绪回暖，但长期来看，房地产企业早晚会踏入不同于“高周转、上规模”的另一条河流。

　　财务安全是房企成功转型或者第二增长曲线稳健发展之前的底线。

　　财务安全不能不看的指标就是房地产行业独有的三道红线。

　　以今年中报的财务数据来看，满足三道红线的房企不多。包括：中海地产、保利发展、招商等央企国企，民企的典型是新城、龙湖、滨江，有一些房企相比于2021年年报还降档了。

　　房企爆雷一般起于流动性风险，随着自救过程中资产处置的不断深入，流动性风险逐步演化为更严重的“资不抵债”。

　　三道红线中现金短债比是判断流动性的一项指标，现金短债比(宽口径)=现金及现金等价物/短期有息债务，比值越高，短期偿债能力越无忧。23个样本房企的半年报数据中，现金短债比(宽口径)在3以上的，有中海地产、金地、龙湖和建发股份。

　　在当前房企经营模式下，三道红线评判的是底线，融资能力则一方面影响房企的财务安全，另一方面关系到经营规模的上限。

　　联合资信的一份研报提到，房企的境内债将在2023年3月迎来集中兑付期，美元债亦将在2023年1月和4月迎来偿债高峰期。

　　目前境外新增融资渠道已基本丧失，人民币的贬值加大了美元债的偿还压力。

　　因此，经营回款之外，在境内的融资能力关乎到房企的生存与发展。

　　房企境内融资能力如何，可以从两个维度进行观察：评级和融资成本。

　　先看房企的信用评级。

　　今年3月以来，房企融资环境逐步宽松，以信用保护工具为民营房企发债上保险，是一个创新举动。

　　5月16日，碧桂园、龙湖、美的置业3家民营房企被监管机构选定为示范房企，发行债券获信用保护工具支持，可以说得到了官方的认可。

　　8月19日，中国银行间市场交易商协会召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债信用公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。首批试点企业除碧桂园、龙湖之外，还有金地、新城和远洋集团等。

　　据媒体报道，获得标普、惠誉、穆迪“全投资级”评级的房企只有7家，分别是中海地产、华润置地、万科、保利发展、龙湖、金茂及越秀集团。

　　再来看融资成本。

　　据研报统计，从2018年到2022年上半年，加权平均融资成本低于5%，且整体处于下降中的房企有保利发展、招商蛇口和金地集团。在年报中，龙湖使用的口径略有不同，融资成本同样不断下行且处于低位，2022年上半年为3.99%。此外，滨江集团的融资成本下降也比较快，2022年上半年为4.7%。

　　融资能力强、财务安全的为数不多的几家房企中，龙湖、滨江集团等民营房企显得难能可贵。

　　03 下个赛段：谁的根基更牢固？

　　融资需要资信高，财务安全和经营安全息息相关。财务安全，终究要回到经营安全上。

　　经营，我们分为两方面讨论：房地产开发业务和第二增长曲线。

　　看房地产开发业务，一方面要看土地储备的总额，新增情况，另一方面要看周转和去化能力，也就是回款的速度，这又涉及到土储的城市量级。

　　克尔瑞数据显示，上半年土地储备总货值（权益口径）的前10为绿地控股、保利发展、碧桂园、中海地产、万科地产、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、越秀地产和华润置地。

　　从上半年的整体情况来看，高能级城市的销售韧性较强。

　　克尔瑞预计第四季度，“热点恒热”的分化格局不会发生根本性逆转：核心一二线城市还将高位维持，相较而言，弱二线和广大缺乏基本面支撑的三四线下行压力依旧比较大，即便“以价换量”，去化效果依旧难言乐观。

　　这种背景之下，两类房企将有更大的机会：坚持高能级城市布局的房企和小而美的区域聚焦性房企。

　　美的置业在上半年坚持城市升级战略，龙湖大部分货值集中于高能级城市，克尔瑞的房企存货管理报告显示，上半年有30家房企存货周转率较高，其中龙湖、绿城结转加速。

　　再来看谁的第二增长曲线靠得住。

　　当前，房企的第二增长曲线比较常见的方向有物业、商业运营和长租公寓，都是能够创造持续稳定现金流入的模式，一方面为企业未来的价值增长提供支撑，另一方面在当前有分散风险的作用，当然也有跨界步伐更大的，如汽车，不再讨论。

　　物业管理方面，从规模来看，中指研究院的2022百强名单显示，碧桂园物业排第一名。其中一个重要原因是并购，比如去年碧桂园服务发生了7宗收并购事件，披露的交易总金额近190亿元，涉及在管面积2.8亿平方米。

　　这就意味着财务安全性更高、资金储备更丰富、流动性更强的房企，机会较大，比如上文提及的现金短债比超过3的几家房企。

　　大的物管企业里，万科的万物云刚上市，龙湖智创生活正在排队，募资之后有望进一步扩大规模。

　　从服务能力来看，不管是乐居财经近期发布的第三季度物业服务满意度榜单，还是品牌力百强榜单，万科的物业和龙湖智创生活，都位居前列。

　　商业运营方面，新城控股的吾悦广场是一个成功的典范，截至今年6月底，吾悦广场开业面积1189万平米，出租率高达96%；物业收入占公司营业收入10.23%，毛利率高达72.22%。

　　不同的榜单中，商业地产运营排名靠前的房企还有中海、龙湖和华润。

　　最后看长租公寓，最稳定的要数万科的泊寓和龙湖的冠寓。2020年，泊寓实现了现金流层面的盈利，去年，冠寓首次实现盈利。租赁住房头部企业实现盈利，也是行业正式走向成熟的一个标志。

　　房地产行业一直在变化，短期变化是至暗时刻已经过去，行业正在边际回暖，长期变化则是精细化运营和第二增长曲线将构成房企新的地基。

　　在漫长的旅途中，房企既要抬头看天上的月亮，也要低头看地上的六便士，既要解决短期的困难，也要为未来的趋势及机会做好准备。